從泛PPP到準(zhǔn)PFI：市場出清與民資涅槃
2017-12-11
近期，PPP業(yè)務(wù)監(jiān)管疊加。11月10日，財(cái)政部頒行了《關(guān)于規(guī)范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項(xiàng)目庫管理的通知》（財(cái)辦金[2017]92號），清理規(guī)范PPP項(xiàng)目庫。11月21日，國資委公布《關(guān)于加強(qiáng)中央企業(yè)PPP業(yè)務(wù)風(fēng)險管控的通知》（國資發(fā)財(cái)管【2017】192號），嚴(yán)控和規(guī)范央企投資PPP業(yè)務(wù)。一、主要內(nèi)容解讀兩個文件核心內(nèi)容歸納為六個方面：（1）項(xiàng)目管理庫清理問題。商業(yè)性開發(fā)、純工程施工、未完成審批手續(xù)（立項(xiàng)及“兩評”等）、缺乏繼續(xù)付費(fèi)基儲運(yùn)作不規(guī)范（名單內(nèi)平臺公司作為社會資本、BT、歧視性招標(biāo)、融資不到位等）、違規(guī)舉債擔(dān)保、未進(jìn)行信息公開等項(xiàng)目，將被清理出庫。（2）項(xiàng)目投資紅線問題。PPP項(xiàng)目審批權(quán)限上收央企集團(tuán)總部（含整體上市的上市公司總部），且必須聚焦主業(yè)、參與運(yùn)營（可引入合作機(jī)構(gòu)）；央企PPP項(xiàng)目累計(jì)凈投資原則上不得超過上一年度集團(tuán)合并凈資產(chǎn)的50%，資產(chǎn)負(fù)債率高于85%或近2年連續(xù)虧損的子企業(yè)不得單獨(dú)投資PPP項(xiàng)目。（3）資本金融資問題。叫停央企“明股實(shí)債”和“小股大債”模式，不得為其他方股權(quán)出資提供擔(dān)保、承諾收益等。以政府和金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)業(yè)基金為例，基金若想入股項(xiàng)目公司，也可能會被限制只能在競爭性方式選擇社會資本環(huán)節(jié)中作為聯(lián)合體入股項(xiàng)目公司的模式），而目前常見的在選定社會資本后在項(xiàng)目公司組建階段引入基金和項(xiàng)目公司組建完成后的股權(quán)轉(zhuǎn)讓階段將會被限制。且項(xiàng)目資本金應(yīng)該大部分為自有資金，預(yù)計(jì)后續(xù)具體規(guī)定將會不斷出臺。（4）會計(jì)并表問題。按照實(shí)質(zhì)重于形式的原則，綜合判斷對PPP項(xiàng)目的控制程度，規(guī)范界定合并范圍。這使得央企即使占得股權(quán)比例小，但如果實(shí)際控制這個項(xiàng)目，也需要合并報表。目前，大多數(shù)央企都是不希望并表的，未來如要規(guī)避并表，央企投資PPP項(xiàng)目可能需要與包括民企、地方國企、或是轉(zhuǎn)型后的平臺公司等合作，進(jìn)行更精細(xì)化的設(shè)計(jì)，控制投資規(guī)模，按規(guī)定實(shí)現(xiàn)資本性融資要求。（5）項(xiàng)目收益率問題。PPP項(xiàng)目投資收益率，必須參考本企業(yè)平均投資回報水平，合理設(shè)定PPP投資財(cái)務(wù)管控指標(biāo)，投資回報率原則上不應(yīng)低于本企業(yè)相同或相近期限債務(wù)融資成本。這使得央企在投資PPP項(xiàng)目時，避免進(jìn)行超低價的競爭，這也給地方國企和民企留下了更大的PPP市場空間。（6）項(xiàng)目開工問題。192號文規(guī)定：“對不具備經(jīng)濟(jì)性或存在其他重大問題的項(xiàng)目，要逐一制定處置方案，風(fēng)險化解前，該停堅(jiān)決停止，未開工項(xiàng)目不得開工?！比绻鐣Y本已經(jīng)中標(biāo)并已經(jīng)開工，按照合同約定應(yīng)繼續(xù)建設(shè)，或者應(yīng)該在規(guī)定期限內(nèi)開工，如果以92號文為理由作為項(xiàng)目中標(biāo)方違反合同規(guī)定的理由，違約責(zé)任恐難以劃分。在實(shí)際操作中，這一條款并非設(shè)置絕對標(biāo)準(zhǔn)，預(yù)計(jì)也將給予央企更多的自主空間。二、PPP事業(yè)后續(xù)判斷總體看，PPP市場將迎來“冷卻出清期”。“假PPP”（以PPP之名違規(guī)舉債）和“偽PPP”（借政府購買服務(wù)名義）將被清理整頓，“真金白銀”和股權(quán)投資將得到政策支持，產(chǎn)業(yè)資本特別是上市公司將迎來重要機(jī)遇期。（1）央企受控但仍是“主力玩家”。在PPP項(xiàng)目中，國有企業(yè)對民營資本的“擠出效應(yīng)”比較顯著。根據(jù)明樹數(shù)據(jù)，截至2017年11月24日，社會資本累計(jì)中標(biāo)成交榜中，前五名除華夏幸福外均為央企；國有企業(yè)參與PPP項(xiàng)目的數(shù)量占總數(shù)的53.37%，金額占總數(shù)的76%?？梢灶A(yù)期，央企投資PPP的總體規(guī)范趨緊，對于前期大量參與PPP項(xiàng)目的建設(shè)施工類央企的影響可能更大，對具備運(yùn)營能力且各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)良好的央企來說，可能更多的是機(jī)遇。（2）產(chǎn)業(yè)PPP將快速崛起。PPP項(xiàng)目定位于“準(zhǔn)公益性項(xiàng)目”，產(chǎn)業(yè)運(yùn)營和產(chǎn)生現(xiàn)金流是基礎(chǔ)條件，尤其在污水處理、垃圾焚燒、旅游、養(yǎng)老、醫(yī)療衛(wèi)生、教育等高度專業(yè)化領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)資本具有很強(qiáng)的定價、運(yùn)營和延展能力，嵌套并主導(dǎo)公共服務(wù)供給全流程，有助于實(shí)現(xiàn)成本節(jié)約、高效供給和保障需求多重目標(biāo)。更重要的是，大型基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)項(xiàng)目投資規(guī)模大，回報周期長，普通民營資本承接能力較弱，產(chǎn)業(yè)背景上市公司具有很強(qiáng)的募資、管理和退出渠道，是PPP業(yè)務(wù)發(fā)展的核心力量。（3）PPP融資模式發(fā)生巨變。資本金部分，“小股大債”一直是清理對象，未來將加大力度；192號文禁止央企采勸明股實(shí)債”模式，按照穿透審查原則，此條款延伸適用于社會資本。銀行貸款部分，單一信貸將轉(zhuǎn)向投貸聯(lián)動，創(chuàng)利方式從“吃利差”轉(zhuǎn)向“利差+工資代發(fā)+往來結(jié)算+資金托管+財(cái)務(wù)顧問”，傳統(tǒng)信貸轉(zhuǎn)向“信貸+ABS+IPO+并購重組”。參與主體上，保險資金空間廣闊但需大力開拓，外資投行偏好股權(quán)投資和項(xiàng)目運(yùn)營，兩者是PPP業(yè)務(wù)重要推動力量。（4）地方政府發(fā)展模式迎來大考。一端是“土地財(cái)政”受到嚴(yán)控，稅制改革推進(jìn)迫切，增長動能尚待孕育；另一端是政府債務(wù)規(guī)模高企，民生支出剛性增長，財(cái)政收支矛盾加劇。調(diào)動民資、激發(fā)民智、服務(wù)民生，扎實(shí)推進(jìn)PPP模式，核心是政府轉(zhuǎn)變發(fā)展理念，按照國家治理現(xiàn)代化要求，敬畏市嘗讓利于民、守信達(dá)諾，統(tǒng)籌兼顧短期激勵與長期收益，“肥瘦搭配”實(shí)物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，充分給予公平待遇和制度保障。（5）PPP資產(chǎn)盤活需求旺盛。受國資委管控限制，PPP股權(quán)流轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)將進(jìn)入快速發(fā)展期，轉(zhuǎn)讓和出表是最大訴求；PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債將成為債券市場重要品種；資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在2-3年達(dá)到峰值，助力企業(yè)盤活資產(chǎn)和優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)；項(xiàng)目公司并購重組和IPO在3-5年成為資本市場重要題材。三、PFI模式介紹英國的PFI模式被認(rèn)為是PPP的“最佳實(shí)踐”，在加拿大、澳大利亞、新西蘭等發(fā)達(dá)國家得到廣泛應(yīng)用，并推廣到了亞洲、非洲、拉美，以及東歐等地區(qū)。該模式調(diào)動民間資本參與公共服務(wù)供給，實(shí)現(xiàn)從“資產(chǎn)付費(fèi)”向“服務(wù)付費(fèi)”轉(zhuǎn)變，提升供給質(zhì)量和效益。PFI模式誕生。20世紀(jì)90年代初，英國存量基礎(chǔ)設(shè)施維修費(fèi)用和增量投資項(xiàng)目大幅增長，受緊縮性財(cái)政政策影響，吸引社會資本投資勢在必行。1992年英國政府開始實(shí)行PFI（PrivateFinanceInitiative），即私人融資計(jì)劃。90年代中期，PFI項(xiàng)目大干快上和管理滯后，導(dǎo)致PFI發(fā)展受阻。為此，英國財(cái)政部于2000年成立了伙伴英國（PartnershipsUK），并2010年改名為英國基礎(chǔ)設(shè)施局（InfrastructureUK），以標(biāo)準(zhǔn)的PPP模式運(yùn)作（私人占51%的股份，公共部門占49%的股份），為財(cái)政部制定政策提供支持，同時對具體項(xiàng)目提供幫助。PFI模式特點(diǎn)。項(xiàng)目融資風(fēng)險由項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)，包括優(yōu)先債務(wù)、夾層債務(wù)、股權(quán)和分包商融資，債權(quán)和股權(quán)資金比例為9：l；債務(wù)資金多由銀行提供，期限一般是25年，大型項(xiàng)目可采取發(fā)債融資；權(quán)益資本由項(xiàng)目公司股東提供，股東包括建筑商、公共設(shè)施管理者及其他。PF2模式發(fā)展。雖然PFI在英國取得較好效果，但也飽受批評，主要在于項(xiàng)目花費(fèi)過高、采購過程漫長、財(cái)務(wù)不透明、投資人牟取暴利、風(fēng)險分擔(dān)不合理和信息披露不充分等方面。為此，英國政府于2012年在PFI基礎(chǔ)上推出了“PF2”，PF2模式從股權(quán)融資、服務(wù)供給、透明度、風(fēng)險管理、效率等方面對PFI模式進(jìn)行了優(yōu)化。在股權(quán)融資方面，政府與私人部門共同投資，形成更緊密的伙伴關(guān)系；在項(xiàng)目交付方面，通過設(shè)定采購時間表和加大培訓(xùn)力度，促進(jìn)采購工作提質(zhì)增效；在服務(wù)提供方面，政府縮減了PF2模式下的服務(wù)范圍，并提高了合同條款靈活性；增加透明度方面，建立信息公開和網(wǎng)絡(luò)化查詢渠道，并將表外協(xié)議納入監(jiān)管；在風(fēng)險分配方面，公共部門主動承擔(dān)原先轉(zhuǎn)移給私人部門的某些風(fēng)險，真正實(shí)現(xiàn)物有所值?？傮w來看，PF2是英國當(dāng)前及未來在基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)上的主要運(yùn)營模式，我國PPP事業(yè)藍(lán)圖可以PF2為基礎(chǔ)進(jìn)行描繪，調(diào)動私人資本積極性和能動性，并以制度保障實(shí)現(xiàn)激勵兼容。
